Si chiude un anno difficile per i corporate bond

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La normalizzazione dei tassi Usa cui si è assistito quest’anno ha portato, come naturale, un rialzo dei rendimenti su obbligazioni governative e corporate. La stranezza del 2018, tuttavia, è stata la sottoperformance delle emissioni societarie: di solito, in fasi di politica monetaria rialzista, le obbligazioni corporate “assorbono” meglio il contraccolpo dei tassi in rialzo.

Una buona performance economica, infatti, si accompagna spesso con una restrizione degli spread dei titoli corporate. L’anomalia è probabilmente legata alla bolla del credito: non solo i tassi di interesse, ma anche gli spread di credito, sono stati per anni troppo bassi; la normalizzazione del 2018 ha riportato equilibrio, colpendo il mondo degli spread in misura anomala: gli spread medi in Usa sono passati da 0,90% a inizio anno al livello corrente di 1,31%.

Gli high yield(emittenti con rating basso, sotto il livello di investment grade) hanno dapprima tenuto bene: da fine settembre in poi, però, la performance è passata repentinamente da positiva a negativa, con un incremento improvviso di oltre 100 punti basi (per uno spread corrente di 4,25%). L’ondata di pessimismo che ha colpito la Borsa americana ha contagiato, in linea con le correlazioni storiche, anche il mondo dei titoli obbligazionari più rischiosi. Mentre lo spread nel settore high yield europeo ha iniziato ad ampliarsi dal quarto trimestre dello scorso anno, in altri settori come i mercati emergenti, l’high yield e le obbligazioni investment grade degli Stati Uniti e quelle europee il differenziale ha iniziato a seguire questa dinamica solo nel primo trimestre di quest’anno.

E’ probabile che ciò sia dovuto agli aumenti dei tassi da parte della Fed, ma anche alla riduzione degli acquisti obbligazionari da parte della Bce, che ha esercitato ulteriori pressioni soprattutto sulle obbligazioni europee idonee per il Corporate Sector Purchase Programme (Cspp). In questo contesto di inasprimento della politica monetaria, le obbligazioni dei mercati emergenti sono state colpite a causa in parte di fattori idiosincratici (come le elezioni brasiliane), mentre le obbligazioni corporate statunitensi sia high yield sia investment grade hanno performato meglio rispetto ai loro omologhi europei.

In parte la dinamica è da attribuire alla diminuzione del sostegno del programma Cspp, che ha rapidamente ridotto la propensione degli operatori a orientarsi alle obbligazioni. Insieme al persistente contesto di bassi rendimenti e all’incertezza politica in Italia, tutto ciò ha portato a deflussi dal settore del reddito fisso europeo. In questo scenario, gli spread delle obbligazioni idonee al programma Cspp si sono molto allargati e le obbligazioni di qualità inferiore hanno sottoperformato, dopo che avevano beneficiato del programma in precedenza.

In Europa, i tassi non sono aumentati, rimanendo ancorati al livello negativo di 0,40.Tuttavia, anche da noi si è vissuto un mercato negativo per le obbligazioni di credito: gli spread, infatti, sono sensibili non solo al rialzo dei tassi ma anche alla minore liquidità iniettata dalle banche centrali. La ritirata delle Bce, che durante l’anno ha progressivamente ridotto il suo intervento monetario, ha inciso sugli spread e continuerà a metterli sotto pressione anche nel 2019. Eventi politici (come, ad esempio, il braccio di ferro tra governo italiano e Commissione Europea) hanno aggravato la situazione di tensione, penalizzando i titoli italiani in particolare e le banche in generale (tutte le banche europee, infatti, sono esposte in varia misura ai Btp italiani).


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