La fiducia riposta nei bond è eccessiva?

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Al momento, in un contesto di tassi bassi, la domanda di obbligazioni è molto robusta. La domanda degli investitori di obbligazioni di nuova emissione supera di gran lunga l’offerta. Si tratta di un chiaro segnale di ritorno di fiducia da parte degli investitori.

Questo rally potrà dirsi sostenuto se gli investitori nei mercati del credito vedranno ulteriori segnali di stabilizzazione dell’economia globale, dopo il rallentamento dello scorso anno. Qualche primo segnale di impatto positivo nei dati statistici si è manifestato grazie alle condizioni finanziarie più favorevoli negli Usa e in Cina, ma è necessario che questo si manifesti anche nei dati reali.

Uno scenario di crescita negativa potrebbe essere il più dannoso per gli spread obbligazionari, in quanto potrebbe portare a un significativo allargamento degli stessi. Nell’ambito del reddito fisso, gli asset sicuri con duration lunga (come i titoli di Stato) supererebbero probabilmente quelli con una duration inferiore e con un rischio di credito più elevato. Un secondo scenario di rischio è che la crescita potrebbe accelerare improvvisamente, in combinazione con aspettative di inflazione più elevate. Nell’ambito del reddito fisso, preferiamo i segmenti a duration bassa e a maggior crescita, o quelli con esposizione azionaria, come le obbligazioni convertibili e gli asset con duration bassa ed esposizione alla crescita. Nei due scenari di rischio, la differenziazione all’interno delle varie asset class dell’obbligazionario diventa più importante. In uno scenario di crescita lenta e di politica monetaria di sostegno, invece, la differenziazione è meno vantaggiosa (poiché tutti i mercati degli spread del reddito fisso ne risentono positivamente).

I rating dei titoli di Stato dell’Eurozona sono pressoché stabili. L’Italia si trova probabilmente nella posizione più precaria per i meriti creditizi (Moody’s ha assegnato il rating Baa3 sul debito pubblico italiano, il rating investment grade più basso, mentre il rating di S&P e Fitch sul debito è stato BBB) ma il rischio è noto e la maggior parte degli esperti ritiene che questi rating rappresentino una minaccia immediata.

Attualmente il sentiment degli investitori è supportato da un mix di politica monetaria accomodante da parte delle banche centrali e da un cauto ottimismo sul ciclo dell’industria globale. Ciò che importa dunque è che l’economia dell’Eurozona inizi la ripresa ed è su questo che è maggiormente focalizzata l’attenzione degli investitori.

Nell’universo obbligazionario, uno dei rischi da monitorare è la crescita esponenziale del mercato dei bond con rating BBB e il suo potenziale effetto sul mercato high yield. Attualmente infatti gli emittenti BBB rappresentano la metà del mercato investment grade (sia negli Stati Uniti sia in Europa), rispetto a meno del 30% del ciclo precedente (2007). Inoltre le agenzie di rating sono state più indulgenti nei confronti degli emittenti investment grade che tornano a indebitarsi per grandi acquisizioni, concedendo loro il beneficio del dubbio su sinergie future e riduzione dei costi, il che si traduce non solo in un mercato BBB più ampio, ma anche più debole rispetto all’ultimo ciclo. Poiché il mercato BBB è più del doppio del mercato investment grade, se il 25% dei BBB diventa un fallen angel (gli emittenti BBB erano il 20% nei cicli precedenti, ma ci sono più BBB con elevata leva finanziaria in questo ciclo), questo rappresenta la metà delle attuali dimensioni del mercato high yield e potrebbe creare dislocazioni dei prezzi e, naturalmente, opportunità interessanti. In questo contesto di fine ciclo, i mercati del credito dovrebbero essere analizzati con grande attenzione


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