La corsa dei bond è al capolinea?

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I prezzi delle obbligazioni sono aumentati nel recente passato, dato il cambio di rotta verso un percorso più accomodante di Fed e Bce. Un cambiamento dovuto al mancato raggiungimento dei rispettivi obiettivi di inflazione, ai maggiori rischi geopolitici e al conflitto commerciale che ha fatto vacillare la crescita globale, ponendo così fine alla ripresa che ha avuto inizio dieci anni fa. Di conseguenza, il raggiungimento degli obiettivi in materia di inflazione sarebbe stato praticamente irraggiungibile.

In Europa, l’economia è ancora più esposta al commercio globale – soprattutto in Germania – e la Bce sarà probabilmente sottoposta a nuove pressioni per diventare ancora più accomodante nei prossimi sei-nove mesi. Un altro taglio del tasso di deposito è possibile entro la primavera, poiché la dinamica dell’inflazione di fondo non si riprenderà presto. In un tale contesto, le obbligazioni a rendimento negativo possono persino aumentare ulteriormente il prezzo.

Nella zona euro stanno prendendo piede ragionamenti sui possibili rischi di “giapponesizzazione”, vale a dire un periodo di crescita anemica, bassa inflazione o addirittura deflazione e uno stimolo monetario alla fin fine inefficace. Nonostante gli Stati Uniti presentino prospettive sul Pil migliori nel breve termine, anche in questo caso uno scenario di questo tipo non è da escludere del tutto. Farebbe quindi seguito un prolungato periodo di rendimenti reali negativi, già presente in gran parte dell’Europa. In questo contesto, il debito pubblico ha ancora spazio per ulteriori aumenti dei prezzi.

La view dei gestori
La maggior parte dei gestori preferisce i titoli del Tesoro Usa ai titoli di stato tedeschi, in quanto i rendimenti USA sono più elevati, i prezzi dei titoli USA saranno sostenuti da ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed ed è improbabile che il biglietto verde si svaluti in modo significativo in un momento successivo. Un approccio dinamico nella gestione della duration americana è comunque necessario, in funzione dell’andamento delle attese del mercato sulle future mosse della Fed, ora in parte rientrate ma talvolta anche eccessivamente aggressive, come fino a qualche settimana fa.

All’interno dell’Europa i mercati periferici sembrano più promettenti dei mercati centrali, poiché in un contesto di rendimenti negativi qualsiasi ripresa dei rendimenti è molto gradita e i rischi politici sembrano attualmente contenuti. Nel deserto dei rendimenti europei, la preferenza va ai prodotti a spread e quindi soprattutto ai titoli di Stato periferici, destinati a rimanere sostenuti dalla persistente ricerca di rendimento, anche per effetto delle recenti misure decise dalla Bce. In tutti i casi, con un numero sempre maggiore di titoli di Stato dell’Eurozona che offrono rendimenti vicini allo zero su scadenze sempre più lunghe, diventa impegnativo trovare rendimenti corretti per il rischio relativamente interessanti.

Quale futuro per le quotazioni?
Un eventuale spazio per ulteriori incrementi delle quotazioni dei bond governativi è strettamente connesso al futuro contesto macroeconomico internazionale. I contrasti commerciali sono solo una parte del problema. Nella realtà, le difficoltà sul fronte della crescita globale dipendono molto dall’eccessiva esuberanza del ciclo del debito in America e in Cina. La crescita delle due principali economie del mondo dal 2008 è stata eccessivamente basata sulla leva finanziaria e ora sarebbe necessario spingere ulteriormente sul debito per continuare a crescere come nel passato. Cina e Usa evidenziano un debito complessivo (pubblico e privato) nelle loro economie pari al 370%/400% del Pil verso il 300% del 2007.


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