High Yield, Usa ed Europa a confronto

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Nell’ultimo decennio il segmento degli High Yield Bond ha offerto rendimenti (dati dallo stacco delle cedole e dalla rivalutazione delle quotazioni) simili a quelli realizzati dai listini azionari più performanti.

I mercati high-yield europei hanno generato nell’ultimo decennio rendimenti importanti, simil-azionari, pari a circa il 7,8% annualizzato (misurato in euro). L’accomodamento monetario da parte delle banche centrali – e nello specifico della Bce – con i tassi negativi e il Qe, ha portato a valutazioni estreme in alcuni segmenti obbligazionari. Attualmente, il mercato Hy denominato in euro rende solo il 3%, quando un decennio fa rendeva oltre il 10%.

Gran parte della recente performance del mercato obbligazionario europeo ad alto rendimento è stata guidata dalle aspettative del mercato per l’attivismo della banca centrale. Queste aspettative hanno consentito al mercato di continuare a salire malgrado le condizioni economiche in rallentamento. Tuttavia, alla luce degli annunci di politica monetaria e dei prezzi delle obbligazioni che sono aumentati, è difficile scorgere un fattore accelerante che possa generare un significativo ribasso dai livelli attuali degli spread creditizi. In effetti, gli spread sono rimasti limitati a partire dall’estate.

Ciò indicherebbe che a parità di condizioni, gli investitori dovrebbero aspettarsi che i rendimenti del mercato obbligazionario high yield siano in gran parte guidati dal reddito piuttosto che dal capitale. In questo contesto, le opportunità possono essere massimizzate guardando al mercato più ampio. Ad esempio, i finanziari subordinati pagano un premio sul mercato ad alto rendimento in parte a causa del loro rischio di subordinazione.

Nel complesso, i fattori favorevoli all’asset class sono stati i seguenti:
–Bassi tassi di default: a parte l’impennata negli Usa fra il 2015 e il 2016, dovuta alla turbolenza sui mercati di gas e petrolio, negli ultimi dieci anni il tasso globale di default per le obbligazioni HY si è mantenuto al di sotto del 3% annuo. (Fonte: Bank of America Merrill Lynch)

–Il crollo dei tassi di interesse connesso alle politiche di quantitative easing negli Usa e in Europa, che ha spinto gli investitori a cercare rendimento altrove.

–La crescita debole dell’offerta netta di obbligazioni HY che ha generato una relativa scarsità. Il calo ha subìto un’accelerazione di recente, specialmente in Europa e negli Usa.

Il confronto con gli HY Usa

Nonostante le dimensioni più che triplicanti dalla crisi finanziaria globale, il mercato europeo delle obbligazioni ad alto rendimento (in sterline e in euro) è solo circa un terzo delle dimensioni della sua controparte statunitense.

Da una prospettiva macro e di fondamentali, la crescita Usa è forte e dovrebbe essere ancora più forte l’anno prossimo, cosa che dovrebbe supportare i fondamentali del credito. Allo stesso tempo, la Fed ha ripreso a ridurre i tassi di interesse quest’anno, e ha margine per tagliare ancora al fine di tenere la crescita sul giusto binario.
Inoltre, il mercato dell’Hy Usa è più liquido e di dimensioni maggiori rispetto a quello europeo.

Considerando il rendimento di entrambi i mercati, quando si copre il rischio di cambio in euro il mercato high-yield Usa rende circa il 3.5% attualmente. Il costo di copertura potrebbe diminuire se la Fed continuasse a ridurre i tassi di interesse. Una considerazione importante in sede di allocazione nei mercati esteri è il costo della copertura del rischio valutario. A causa del differenziale dei tassi di interesse tra gli Stati Uniti e l’Eurozona, viene ceduto un importo significativo del reddito aggiuntivo ottenuto allocando sul mercato statunitense.


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